万字解读！徐小庆最新研判2022，股票将迎来普遍性时机！

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我国基金报记者房佩燕

近来，敦和资管举办了2022年出资战略报告会，敦和资管首席经济学家徐小庆以“我国抑滞，美国防胀”为主题，做了共享。

徐小庆以为，2021年或许更多是底子面自身做出资，而下一年更多是环绕方针的应对和改动来做出资。2022年应重视“我国抑滞、美国防胀”，掌握方针改动。详细到大类产装备上，债券商场或将面对阶段性的压力，方针环境将更有利于产品和股票，大约率会进入到一个长时刻的低利率年代。产品方面：更多转向重视需求端，我国在影响国内需求，美国的消费仍有必定耐性，放缓还需求时刻。

股票方面，徐小庆以为全体比本年要相对达观。他以为，股票将迎来遍及性时机，而不是几个作业的时机。即作业分解特征下降，轮动增强。其间，他指出，制作业相关的装备权重开端逐渐超越消费类权重。

以下为全文，共享给咱们。（约16600字，大约用时15分钟）

各位线上参会的出资者，合作伙伴以及朋友们，十分快乐又到了一年的述职阶段，在这个时分咱们很快乐可以和各位出资者共享一下关于下一年全球微观经济以及大类财物走势的首要观点。

今日和咱们共享的主题简略来说便是八个字“我国抑滞，美国防胀”。滞胀是当今世界咱们特别喜爱评论一个热门的论题，这个词汇实践上早在70年代美国呈现过相对长时刻的经济阻滞和通胀并存的一个局势，由于它一般来说说经济假如通胀往往伴跟着经济一个比较快的添加，所以假如一起呈现经济下滑和通胀，从经济学的理论上讲是一个不多见的现象。

当下咱们在议论滞胀的时分，其实和70年代一个很大的差异其实它并不是指的一个经济体，就像今日所讲演的标题实践上中美两个最大的经济体现在面对的状况是彻底不同的，咱们以为美国经济更多面对是经济过热和通胀的问题，我国更多面对经济下滑的问题，这就意味着下一年在出资上，首要环绕两大主题实践上两个大的经济体他们所在的微观经济的周期是彻底不同的，也就意味这他们去应对这个周期所采纳的方针是彻底不同的，可以说这是曩昔20多年来应该是榜首次两个大的经济体在周期方面呈现如此大的违背。尽管咱们知道中美的经济周期不会是彻底同步的，可是在曩昔来讲两个经济体它们之间呈现阶段性的违背也常常看到，可是从来没有像这一次看到这两个大经济体在它的整个经济状况下所在的状况是彻底不同的。

第二咱们以为形成其时的这个局势都和两个经济体的人口有十分大的联系，所以接下去剖析美国经济和我国经济的时分都会谈到人口，这是一个长时刻的结构性问题。中美经济都面对人口老龄化的问题，可是比较有意思的是，在美国人口老龄化带来更多是通胀的危险，而在我国人口老龄化带来更多是经济下滑的危险。它在两个经济体傍边终究的体现方式是彻底不同的。

第三，详细到出资战略，应该怎样环绕这个主题来做出资。假如说本年财物价格的走势更多反映的是底子面自身的问题，比方美国的通胀问题，在本年年头说到，本年最重要的出资方向是做多产品，实践上其时做多产品的首要逻辑首要是看多海外的需求，看多美国房地产周期带来一个通胀周期。一起也提示我国房地产周期下行的危险，所以本年可以看到在国内财物方面比方说股票商场但凡和内需相关的股票体现都欠好，黑色在本年的四季度也呈现比较大的跌落，所以回忆本年各类财物的体现，它其真实必定程度上现已充沛演绎美国通胀的问题和国内经济下滑的问题。假如展望下一年，出资更多应该是环绕方针而不是底子面，所以今日需求说的什么问题，怎样环绕我国稳添加去做出资，而不是再拘泥于我国的经济添加下滑的问题。相同关于美国而言，咱们更多的是要考虑它怎样去防通胀，也是环绕它的防通胀的方针来做出资，而不是它通胀自身的底子面。这是咱们以为下一年出资和本年出资一个很大的差异，便是本年或许更多是底子面自身，而下一年更多是环绕方针的应对和改动来做出资，这是咱们今日要和咱们首要想要共享的一些问题。

美国高通胀中心原因在劳作力商场紧缺

而不是产品价格

先从美国开端讲。正好昨天晚上也发布11月的CPI6.8，这是曩昔40年来的新高，假如算上11月的，美国的CPI接连七个月坚持在5%以上，这种状况在上一次大约还要追溯到70年代，70年代从来没有过美国在这么长的时刻坚持这么高的通胀，咱们看到70年代，图上的暗影部分差不多将近十年的时刻它的CPI一向在5%以上，咱们天然就提出一个问题，美国现在是不是从头回到一个高通胀，是不是像他的央行行长所说，这只是一个暂时性的现象。

咱们需求首要去回忆一下美国在70年代呈现高通胀的原因，咱们去剖析这段前史的时分，往往会把它归结所以动力危机所形成的，由于在70年代发生了两件十分重要的作业。首要是1971年，美元跟黄金脱钩，形成美元的大起伏价值下降，对一切的大宗产品价格都起到推高的效果，在1973年迸发中东战争，其时一切的阿拉伯国家向西方发达国家进行石油禁运，所以引发石油价格的飙升，这是摆在70年代咱们直接去解说美国呈现高通胀首要的导火线。可是假如去看美国的CPI会发现美国通胀起来的时分是早于刚刚说的这两件作业，现实上在1966年之后美国的CPI同比现已超越2%，并且继续的上升。实践上在1966年之后美国通胀由于失控之后，其时全球首要国家的钱银都是盯住美元，美元盯住黄金，也便是说那个时分美元作为全球咱们最值得信誉的储藏钱银，你信不信誉一个钱银取决于这个国家的通胀能不能操控好，假如操控好它的钱就值钱，假如一个国家自己的通胀都操控欠好，怎样信任他的钱银，钱银便是代表国家的信誉，由于1966年之后美国自己的通胀操控欠好，咱们开端置疑美元的信誉，那个时分咱们怎样做？咱们都把手里的美元拿去兑换黄金，咱们以为黄金比美元更值钱更安稳，这样兑换很快美国发现自己的黄金储藏不行，所以到1971年才宣告跟黄金脱钩，然后才呈现美元的大起伏价值下降和产品价格的上涨。所以这样看曩昔，其实美元和黄金的脱钩是美国通胀失控的成果，而不是原因。咱们自己就要问终究是什么原因导致70年代美国的通胀失控。

看一下这是美国财务赤字率和美国的买卖顺差，实践上在二战今后美国一向是全球最大的出口国和最大的买卖顺差国，类似于我国现在在全球的方位，可以看到那个时分的美国制作业优势是十分杰出，可是在60年代之后，美国的制作业就开端衰落，这直接反映在60年代之后，其时美国和苏联在暗斗，暗斗时期美国也搞类似于社会主义国家这种巨大社会的方案，说白了添加财务的补助，让老百姓感遭到本钱主义制度的优越性，所以那个时分财务的赤字大起伏上升，财务赤字必定是添加需求，可是假如美国自身的产出才干，制作才干很强，它彻底可以满意这个需求，它就不会呈现通胀的问题。而其时的成果美国自身的出产才干没有办法满意国内的需求，所以会看到美国从一个买卖顺差国开端变为买卖逆差国，也便是说他要去处理供需缺口，更多需求经过进口来处理，为什么其时美国的供给才干呈现问题，或许制作业的竞赛优势为什么虚弱，由于其他大的大的制作业国家开端兴起便是德国和日本，德国和日本从70年代之后他们在全球的出口份额开端逐渐的代替美国，假如要去回忆美国这段前史，其实形成它通胀失控的本源是美国的制作业在全球竞赛力的虚弱所形成，直接导致它的供给和出产没有办法满意国内的需求。

这种供给不只是体现在咱们所说的原材料供给或许产制品供给，其实咱们知道在经济学上，在供给这个层面上最简略呈现缺少或许是缺少弹性的商场是劳作力商场。便是人的改动相关于产品的改动是更不行测，从道理上来讲人的商场应该和产品商场相同，它是靠价格来调理，也便是说假如添加薪酬，每个人都会乐意去作业，所以也可以靠薪酬的改动来调理劳作力的供给，在70年代咱们看到一个十分奇葩的现象，美国的失业率一向居高不下，美国的薪酬也在继续的大起伏上升，换句话说，公司的添加没有办法去调理这个劳作力的添加，在70年代美国社会终究发生了什么改动？咱们看过许多美国的电影都知道在70年代战后，婴儿潮一代起来的年轻人最崇尚是什么？是嬉皮士文明，那么那个时分的年轻人，其实并不像咱们现在所说的，对美国的价值观和所谓的美国梦那么自傲的，尤其在美苏争霸的布景下，其实那个时分终究是走社会主义路途仍是走本钱主义路途，咱们是没有一个十分明晰的观点，那个时分的年轻人遍及崇尚是一种自在的日子，而不乐意为了挣点钱献身自己的庄严，献身自己的劳作，所以会看到在70年代一个现象跟咱们现在讲的“躺平”文明或许“宅文明”其实有类似的当地，也便是说，假如只是为了生计可以挣一点底子的薪酬就够了，可是假如再进步薪酬献身更多的自在，我是不乐意承受这个实践，所以呈现劳作力的供给没有办法跟从薪酬价格的上涨呈现一个有用的添加，这是导致美国在整个70年代通胀居高不下的中心问题。看一下美国CPI的构成，假如是动力危机形成，应该看到在CPI傍边涨的最多是产品价格，产品价格是赤色这条线，可是可以看到其实涨幅最大是黄色这条线，黄色这条线是CPI傍边的服务价格，也便是说在整个70年代其实主导美国高通胀的中心驱动力是来自于劳作力本钱不断攀升退稿的服务类价格。其时美联储其实也犯了很大的过错，便是联储以为失业率和CPI应该是一个负向联系，换句话说假如经济越好，失业率越低CPI越高，我只需盯住失业率就行了，只需失业率低到足够低的程度，CPI才会起来。

成果在整个70年代，CPI和失业率变成了一个正向联系，不论CPI怎样涨，失业率也是下不来的，所以假如你一向盯着失业率，觉得失业率还不行低，就不乐意去收紧，你就误判了整个的通胀方式，所以导致后来当你批改这个知道的时分，实践上现已晚了，和咱们现在所面对美国的其时钱银方针的这个改动是有类型的问题，看一下其时美国的通胀处在什么状况，相同可以把美国的现在CPI分为产品和服务，可以看到到本年中止可以说美国的通胀首要是动力问题形成的，由于首要驱动力的确来自于产品价格的上涨，产品价值现在现已挨近10%的同比，和70年代现已差不多。服务类的价格现在开端呈现上升的趋势，可是它才刚刚超越疫情前的水平，也便是说到现在中止，还可以说美国的通胀全体来说劳作力本钱推升的痕迹还不行显着，这是联储到现在中止还比较淡定的原因，由于在它眼里产品的价格上涨不必定可继续，并且动摇比较多。

现实上是否可以以为美国的服务类价格一向坚持在一个比较低的水平，美国CPI的构成现在和70年代一个很大改动它的服务权重现已大起伏进步，比方在中心CPI傍边服务的权重现已挨近3/4，可以幻想假如当服务价格起来，对全体CPI的影响其实远远大于产品类的价格，服务傍边最大一块其实是租金，由于劳作力本钱的上升必定首要反映在房租商场上，由于房租是顾客最大一块开销，美国在曩昔一年房价其完成已呈现大起伏的上涨，房价到租金的传导其实只是一个时刻的问题。

美国的劳作力状况，看一下，比较有意思在哪里？在曩昔的几个月非农的作业人数的添加其实一向是低于预期，包含最新非农这一个月的作业才添加了20万人，假如均匀下来现在月均的增量其实50万人，其实一向不及商场的预期，一起咱们看到亚特兰大的薪资添加是一个继续上行的走势，也便是说劳作力康复到这个作业商场的速度和它的这个薪酬的改动和70年代类似的特色，公司的上涨并没有快速的招引劳作力回到劳作力商场，那之前咱们以为这个现象由于多发前形成的，形成了咱们不乐意回到劳作力商场，可是从9月份今后的话，大部分的州现已中止财务的补助，咱们却仍然没有看到作业商场的改进，这是为什么？

咱们来剖析一下美国的人口结构，美国在16岁以上的人一共2.6亿人，这2.6亿人傍边有1.6亿人在作业，剩下有1亿人没有作业，占到16岁以上40%的份额，这1亿傍边有挨近5千万人是在65岁以上，也便是说，65岁以上的人底子上可以以为它不太或许再回到劳作力商场，由于他现已失掉劳作才干。那么剩下5千多万的人傍边大约只要不到700万人是有作业志愿，也便是说有作业志愿的人只占到了现在没有作业这部分人傍边一个很小的份额，还有5千多万人现在底子没有作业志愿，可是当然会说为什么没有作业志愿，假如钱给的足够高他们是不是就有作业志愿回去了，咱们先看一下美国的老龄化的问题，我国的老龄化的问题，美国也有老龄化的问题，可是美国的老龄化的问题，首要形成的是他的劳作力缺少的问题，美国现在16到64岁，咱们以为真实含义上具有劳作才干这部分的人其完成已开端继续下降，也便是说每年进入16岁以上的人是少于每年进入65岁以上的人数量，这个状况远比70年代要严峻，其实70年代没有所谓的老龄化的问题，恰恰相反，70年代是全球人口傍边年轻化份额是最高，由于二战之后那一代的婴儿潮到70年代底子上都生长为年轻人，咱们再来看没有劳作志愿的人，会发现美国没有劳作志愿的这部分人的数量从次贷危机一向在上升，它不是一个周期性现象，假如咱们以为是一个周期性现象，也就意味着跟着经济的好转，应该会有更多的人从没有劳作志愿变成有劳作志愿，现实上美国没有劳作志愿的人总数一向在添加，不论经济好仍是欠好，到底是哪些人不乐意作业。

咱们再把这部分人群按年纪来进行区分，你会看到咱们可以分为三个年纪段，16到24岁，25到54岁，55到64岁，这三个年纪段不劳作的原因是不太相同，16到24岁的人大多数是由于要读书，比方你要读高中、大学，这个时分你是没有办法作业的，那么25岁到54岁，首要是以女人居多，由于美国有许多妇女便是做家庭妇女，在家里带小孩，所以她们也是长时刻的不会返回到劳作力市长的，那么真实含义上相对有弹性的是什么，是55到64岁这一波人，也便是快要挨近退休的这些人，可是这些人，实践在次贷危机今后，这部分人没有回到劳作力商场的人的数量一向继续在添加的，真实导致现在劳作力越来越少的，其实提前退休的人在大起伏添加，许多人不会比及65岁，直接到50岁、55岁时分开端退出劳作力商场，其间一个很重要的原因，咱们以为和曩昔这十几年美国股票商场的昌盛有很大的联系，股票继续长时刻牛市，咱们都知道美国不光是股票长时刻牛，要害是他回撤还很小，假如你出资这个股票在美国更像是一种躺赢战略，那么关于50岁以上的人来讲，大多数人都是归于有产阶级了，他多多少少都会有房产或许有股票，这些人即便不作业，手里握有的财物和财富在每一年也是很天然在添加，所以他没有动力再回到劳作力商场。所以会看到这部分人所添加的趋势和整个股票商场的走势其实十分共同。换句话说，现在只是劳作力的薪酬进步，假如美国的股票商场继续坚持昌盛，其实仍是不可以招引许多人回到劳作力商场去，这就形成美国现在的经济尽管这么好，薪酬也涨了许多，可是会发现作业的康复很缓慢，现在让作业彻底康复到疫情前是不实践的，由于只是就65岁以上这部分人的总数量就比疫情前要多，便是比15以上的人多，光老龄化这部分，就形成了你的净的劳作力是削减的。

那么现在美国的作业的空缺人数，相关于他现在还有作业志愿的劳作力人口来讲，这个数量是1.4加，是处于严峻的求过于供，这个比值是有数据以来，现在现在是前史的最高水平。

所以咱们以为，到了下一年美国的劳作力商场紧缺的问题会越来越杰出，成为推进美国通胀居高不下的中心原因，而不是产品价格。并且现在从美国经济这个收入的分配来讲，劳作者的酬劳在整个GDP傍边的分配份额是处于前史低位，比70年代时分要低得多，所以说从劳作者的视点，也很天然，他有不满，他以为在曩昔20年，美国许多东西涨了许多，可是自己的收入涨了很少，所以简略涨5%到10%的添加对他们来讲是不满意的，他要修整社会矛盾，从头修正贫富之间的距离，说的真实一点，本钱家需求在薪酬上做出特别大的退让，才干改动整个社会现在的一种不满。

高通胀带来的影响

下一年一季度美国ROE或见顶

这样一个通胀的改动关于咱们的财物价格什么影响，本年美股到现在来讲仍然很强，尽管它的CPI现已到了6%以上，好像并没有对股票商场形成显着的冲击，这是由于本年美国的通胀首要体现在产品价格上，而不是体现在服务价格上，这就类似于咱们曩昔剖析A股的上市公司赢利的时分，咱们都提出喜爱用PPI减CPI的剪刀差这个方针。便是以为PPI是跟公司的收入挂钩，CPI跟公司的本钱挂钩，用这个剖析思路去剖析美国其实也是相同，本年美国美股这么强，其实它便是一个通胀带来的牛市，通胀对美国公司本年的盈余来讲是一个正面的影响，他一切卖出去的东西都是提价的，可是它的本钱上涨并不快，本年产品的价格相关于服务价格的价差是拉达的，在这种状况下美国企业的赢利都是上升的，可是到下一年或许就会看到服务价格的上涨速度开端超越产品价格，这个时分对美国公司的本钱端压力就会越来越大，所以首要体现在盈余上的改动。

第二在钱银方针上，钱银方针实践上更垂青服务价格，由于它以为服务价格和劳作力挂钩，当劳作力本钱上升的时分会以为这种通胀带来的继续性会更强，产品价格的上涨，以为短期的动摇会更强，这是为什么在10月份之后，检测鲍威尔在描绘通胀的遣词现已发生了显着的改动，他曩昔把它称之为暂时性的，而现在不再提暂时性的，其实也是由于美国的这个CPI的结构傍边，越来越多的呈现出服务价格加速上涨的时分，联储往往会变得愈加的鹰派和开端继续的加息，实践上鲍威尔自身并不是一个传统含义上的鸽派，在2018年的时分继续的加息，并且超出商场的预期，在2018年四季度其时咱们都觉得美国经济不太好还在加息，实践上鲍威尔是一个比较顽固的人，便是当他一旦确定一件作业，开端改动的时分，他也会在其他一个方向上继续走比较长的时刻，所以咱们以为在去评价下一年美国钱银方针的时分，咱们以为联储的情绪从现在的鹰派从头专项鸽派的门槛会很高，并不是简略含义上一两个月作业数据欠安或许疫情带来一些对经济的重复，它需求有更多的理由来证明这种劳作力本钱推升的趋势现已完毕了，不然咱们觉得对整个金融商场最大的危险是下一年联储在紧缩这个节奏上有或许会超出商场的预期，由于就现在的通胀而言，即便下一年必定水平呈现回落，可是都远远高于咱们2%的通胀方针，更何况咱们的利率还在0，咱们在疫情前美国的利率水平在2%，那个时分CPI不到2%，现在CPI就算回落，假如只是回落3到4，0%的利率实践是太低了。实践上两次加息是一个最少起伏的估量，即便加了两次息，才只是0.5，假如呈现更多的加息，实践上我以为商场现在的财物价格没有体现这样一个预期。

咱们看70年代美股的体现便是在继续高通胀和加息的环境傍边，公司的报答首要来自于公司盈余自身，估值是一个跌落的走势。本年咱们看美股尽管全年体现好，本年美股的估值跟年头比较来讲没有上升，本年的报答彻底来自于它的盈余改动，美股的盈余是否在下一年也会呈现问题，首要他也会遭到我国经济的连累，中美两个大的经济体不或许彻底的脱钩，假如比照A股的ROE和美股的ROE，发现两个经济体的ROE见顶的时刻大约相差三个季度，我国的上市公司ROE在本年二季度见顶的，咱们假如依照这个去类推，大约在下一年一季度可以看到美国ROE一个见顶的时刻，所以下一年美国其实也会面对ROE下降的这个危险，一起，美国的下一年的劳作力本钱的上升，其实对他的盈余的影响也会比较大。

我国乡镇劳作力人口已见顶

房地产出售面积也已见顶

接下来讲一下我国，我国的问题也是跟人口问题有联系，首要看一下我国经济知识趋势，长时刻的经济添加的中枢是在缓慢下降，这是契合一切经济体一个特色，一切的经济体跟着人均GDP的进步长时刻的潜在增速都是回落的，自身咱们怎样看待这个回落，咱们并不会由于回落就去看空我国经济，回落自身是一个天然的现象，可是我国经济的回落不是一个线性的回落，不是每年均匀的下降一点点，一般来说经济的回落特色都是这样，在一个平台上横一段时刻，然后突然间往下掉一个台阶，然后再横一段时刻，再掉台阶，这是比较典型的经济回落的特征。

我国经济榜首次下台阶，是在次贷危机后的两年，在2021年，那么咱们这一次企事业正好是在疫情后的两年第2次下台阶，便是每一次下台阶，你会发现都比较有意思，都是在危机之后，然后危机后，会有一个影响，次时机有一个反弹，像一个回光返照，然后之后就会下台阶。

那么我国经济榜首次下台阶，他的民意经济添加中枢从17%的水平掉掉9%，这一次可以看到在疫情后我国的经济增速依照两年契合增速算均匀增速大约不到8%，这个和疫情前的区间比较处在区间的瞎眼，我国榜首次经济下台阶首要是什么形成的？首要是出资，咱们底子上一切的出资相关的方针大约都是呈现了腰斩，2012年曾经咱们的出资增速底子上到挨近20%，便是在2012年今后，便是曩昔10年的出资增速大约只要8%左右。这一次经济添加假如再下台阶，是不是仍是出资的拉动，咱们以为比较困难，由于现在我国这个GDP构成傍边，出资关于GDP的奉献其完成已降到一个比较低的水平，假如横向去比较，咱们现在比美国还会高一些，可是和日本、德国是差不多，可是别忘了，我国是一个制作业立国的这么一个根基，它不太或许像美国这样彻底进入到一个靠服务业和科技工业来推进经济的程度，大部分的自己所需求东西都是靠进口来处理，所以这样就意味着我国要坚持自己的制作业的优势，他的出资是不或许无约束的往后走，由于你要一向坚持制作才干的进步，你就必定需求有必定的本钱的投入。

其实美国在这么多年来一向讲制作业的回流，回流不了的原因看看美国公司的本钱开销就知道，本钱开销一向很低。实践上我国经济这一次的回落更多体现在消费层面，这是现在咱们看到绝大多数消费的增速，各个层面消费的分项增速和疫情前比较都是下了一个台阶，从居民的收入和开销可以看得到，现在是低于疫情前。

这是现象，咱们要问背面的原因，为什么我国经济在2012年呈现榜首次下台阶，在现在呈现第2次下台阶，为什么不是其他时刻下台阶，这就要回到人口问题，我国的人口问题咱们很清楚，现在咱们处在一个人口增速继续下滑，一起老年人的份额越来越高，咱们去核算一下我国的劳作力人口，便是15到64岁这个年纪的人增速，会看到有两次显着的拐点，榜首次在2012年我国劳作力人口从正的改动变为零添加，第2次，便是这一次我国的劳作力人口添加在本年从一个挨近于零的添加变成一个显着的负添加，你会发现劳作力人口增速比较大的改动正好对应便是经济下台阶的阶段，咱们以为我国经济下台阶本质上并不是周期性的问题，也不是方针的问题，更多是人口问题，人口问题只能认这个命，并没有什么方针可以短期内改动人口的改动。并且依照这个趋势来讲短期内改动不了，由于未来劳作力的人口便是要看15年前出世的人和65年前出世人的改动，现在面对什么状况？未来15年前出世的人口相关于65年前出世的人口全体来讲都是更少的，也便是说每年进入65岁以上的人数量都是远远多于咱们这个进入到15岁以上人的数量。为什么人口问题在我国更多不是通胀问题，而是通缩问题，这儿边涉及到对我国经济很大一个变量便是地产。看一下和我国在文明上十分类似其他两个经济体它的曩昔人口周期和地产周期的演化。

首要看一下日本，日本的房地产见顶的时刻在1996年，1996年日本的房子新开工面见了前史大顶，在1995年，日本15到64岁的乡镇人口占比见顶，那么你可以看到，这个人口的劳作力的见顶的时刻，和房地产见顶的时刻，简直是彻底重合的。

那咱们再来看一下韩国，韩国的房地产周期见顶的时刻是在2015年，它15到64岁乡镇人口占比见顶的时刻2010年，这大约相差4年左右的时刻。

我国什么状况？我国从他的出世人口的周期特征来讲，和日本是十分类似的，阅历了两次出世顶峰，为什么会有两次顶峰？由于第二个顶峰，便是第二个顶峰的人长大了今后生娃带来的。就像我国，新我国建立之后榜首波顶峰，这批人，便是我的爸爸妈妈他们这一批人，在他们成婚的时分再生娃又多生许多，一般来讲有两个顶峰，第二个顶峰一般比榜首个顶峰要低人要少的，我国的两个出世顶峰和日本的出世顶峰整合是相差20年的时刻，也便是说假如咱们简略的说我国的地产周期见顶的时刻，比日本见顶的时刻大约晚20年是差不多，日本咱们刚刚说了，是在1996年，你按20年计算的话，也便是我国应该是在2016年见顶，可是为什么2016年之后，我国的房地产看起来仍是不错的呢，这是由于我国有一个特别的问题，便是我国在劳作力人口占比见顶的时分，是乡镇化率不行高，那么日本和韩国在劳作力人口占比见顶的时分，它的乡镇化率都现已到了挨近80%的水平，我国只要50%，所以整个乡镇化的进程推迟关于房地产商场的影响，适当于尽管全体的劳作力占比现已见顶，还有适当一部分劳作力没有进入到城市，还在乡村，这个搬家的进程会影响出一部分新的需求，跟着我国老龄化的加速，乡镇化的上升速度也会放缓，由于乡镇化必定要伴跟着作业，咱们并不是简略含义上把人从乡村搬到城市，咱们要在城市里边帮他找到作业的作业，可是咱们知道白叟是没有办法再回到城市作业的，所以当老龄化到达必定程度的时分，乡镇化率进步的空间就会变得越来越小。

所以依照这样一个预算，其实咱们以为我国15到64岁乡镇劳作力人口的占比其完成在底子上挨近一个顶部，未来大约率在顶部徜徉一段时刻，每一年的乡镇化率还可以有所进步，一起总的劳作力也在下降，两者彼此抵销或许是一个缓慢的回落。从购房的视点来讲，咱们以为在我国真实可以购房的年纪段首要会集在25岁到55岁这个年纪段，大约你结业之后作业5年你开端买房，然后55岁以上，底子上你也不或许再买房了，55岁以上，银行也不会借款给你了，由于这时分你的年纪现已太大，你剩下的作业年限现已不到10年。

那么你可以看到，未来10年，退出25到54岁年纪段的人，他正好对应的是在1965年到1975年出世的人，而未来进入到25到54岁这个年纪段对应正好是1995年到2005年出世的人，1995年到2005年出世的人，每年出世大约在1500到2千万人，1965年到1975年出世的人，其时出世人口数每年在2500万到3千万人，这傍边有两个500万台阶一个下沉，所以也就意味着在未来10年咱们会看到在25岁到54岁这个年纪段具有购房，先不说有没有购房才干，归于他有购房资历这个年纪段，总的数量现在现已开端进入一个比较快的下降阶段。从这个视点来讲，一个底子的判别咱们以为我国的房地产从出售面积来讲，现已到了一个比较大一个前史的一个顶部，本年其实最近几个月房地产的出售数据现已有了比较显着的回落，咱们觉得现在在一个什么样的平台上，大约回落到2017年到2019年的水平，对应房地产的出售大约一个月在1.2亿平米，大约是14亿，假如对应到咱们居民借款，大约便是均匀每个月6千亿，全年7万亿万的这灭一个增量。这个问题相同也会影响到咱们关于整个我国的信誉宽松的程度和涉农的判别。究竟居民的借款增量是一个大头，政府现在要去安稳经济，当然有一个十分重要的推手便是依托跟“碳中和”相关这些绿色的基建，还有工业一些相关的借款。从整个涉农的视点来讲，下一年或许是一个安稳的格式，不太或许呈现一个继续的上升。

方针或将迎来全面宽松

所以咱们觉得当下，假如讲我国其时的状况，对政府来讲最重要的实施是稳添加，在近来的经济作业会议现已说到，近来经济作业会议傍边有几个十分重要的改动。咱们曾经很少明晰的讲，经济下行压力来自于哪，现在讲经济下行压力，讲了三句话，需求缩短，供给冲击，预期削弱。需求查找是摆在三个原因傍边的榜首个，并且咱们很少会直接说咱们的经济下行压力来自于需求缩短，所以假如当政府提出由于需求的缩短带来经济下行压力的时分，意味着整个方针必定会往宽松的方向去走，不会再简略含义上曩昔两年咱们看到的定向宽松，必定是全面的宽松，总量的宽松，所以咱们不要去轻视政府保添加的决计和情绪。就像曩昔几个月在动力煤商场看到的状况相同，假如政府决定要镇压动力煤价格的时分，会使出各种手法来到达意图，相同假如政府觉得它的首要任务是保添加，也千万不要置疑这方面的力度和运用的方针。

第二个他榜首次没有说到要坚持微观杠杆率的安稳，一起也删除了钱银和M2的增速和经济增速相匹配的说法，实践受骗他不提这件作业的时分意味着下一年它的方向便是一个，他必定是期望要加杠杆，至少他的片面期望必定是想要加杠杆，然后让整个涉融或许是钱银的增速，要高于GDP的添加，所以从钱银的视点来讲，咱们觉得下一年必定是往一个宽松的方向走。

为什么在这个时分政府要坚决的提出稳添加，由于依照现在提出完成小康的方针，到2035年我国经济总量翻一番，每年的经济增速要确保在4.7%，现实上到本年四季度我国的GDP增速大约率现已跌破5%，一旦跌到5%方位的时分，政府开端着急，要开端稳添加。当然和过往周期不太相同，现在作业压力没有那么大，首要是人口结构形成的，可是从作业散布来讲，16到24岁的年轻人作业的状况不太达观。我国现在也没有通胀的问题，尽管本年的产品价格涨了许多，PPI涨了许多，可是没有看到它对CPI的传导。

这个图是一个最典型的比方，阐明我国现在的方针不会对自己形成通胀，可是对全世界形成通胀一个最典型的比方，曩昔我国CPI到PPI的传导是十分有用的，可是从2016年之后就会看到每一轮的PPI上涨都没有带动CPI的上涨，那为什么这个传导开端失效？首要的原因便是我国居民的收入添加，在每一轮的PPI的上涨周期傍边，是没有跟从着工业品价格的上涨而进步的，所以到了需求端的话语权就没有办法得到进步，没有办法进步它，咱们从最近的双十一消费状况也可以看到这个改动。

其他还有一个相关的问题便是人民币，咱们知道本年在美元偏强的状况下，人民币相关于美元还在增值，为什么人民币这么强，除了现在我国的出口十分好之外，还有一个很重要的原因便是钱银方针的差异，我国钱银方针现在相关于我国的经济而言是偏紧的，美国的钱银方针相关于它的经济而言是片送的，两个经济体在方针上正好是彻底相反，这就形成美国的利率依照通胀的水平来看，实践利率太低，而我国的利率依照他的通胀水平来看，它的实践利率太高，所以说中美的实践利差，现在是处在前史的最高位。而影响汇率并不是名义的利差，最重要考虑通胀改动之后的实践利差水平，从这个视点来讲我国的利率有下降空间的，考虑人民币强势自身对经济是一个负面的影响，必定对企业来讲是一个本钱的添加，尽管利率降了可是汇率一向增值，全体钱银条件仍是偏紧的。下一年当咱们去预期整个方针改动的时分，钱银的宽松也是有必要的一个环节。这种宽松很大程度上仍是在于政府是需求引导利率继续往下走的。比方说现在看咱们企业的借款利率现在大约在5%左右，这个利率其实并不算高，在前史上归于偏低，可是在利率水平上企业的融资需求是不强的，怎样引导融本钱钱下降，实践上很重要一个环节需求下调麻辣粉的利率，麻辣粉的利率现在在2.95%，央行和银行的利率水平，银行再贷给企业是5.3%，两者之间是200多个点的息差，碳排放相关的借款利率，银行现在给绿色借款利率3.85，可是央行给银行的碳减排支撑东西的利率只要1.75，这中心也是200个点的息差，也便是说假如要引导整个实体融本钱钱下降，其实仍是需求去下调麻辣粉的利率，这个利率的下调其实便是真实含义上的降息。

对大类财物观点

债券阶段性有压力，产品和股票更稳

最终讲一下关于大类财物一些观点。首要在当下假如接下来政府是一个全面稳添加的基调，债券阶段性是会有一些压力的，由于稳添加全体而言应该更有利于产品和股票，咱们会预期未来经济会向好，从这个视点来讲对债券是晦气的，可是咱们不要忘了一点，便是咱们现在处在整个经济添加中枢下台阶，地产周期见顶这么一个阶段，在这个阶段下咱们可以说利率长时刻进入到一个低利率的年代，是一个大约率的作业。

看一下日本和韩国，日本和韩国的房地产周期和人口周期底子上是一起见顶的，还有一件作业是一起发生的，便是他们的10年期国债收益率跌破3，我这儿说的跌破3说长时刻的低于3%，而不是说一两个买卖日跌破3%，便是长时刻的低于3%以下，日本是在1996年之后，10年期国债收益率再没有回到3%以上，韩国是在2014年今后再没有回到3%，这两个时刻点和前面所说到的地产周期和人口周期见顶的时刻彻底共同的，这三件作业是高度契合，都反映背面人口改动带来一个长时刻的力气。

其他一个比较有意思的判别长时刻利率走势一个方针便是杠杆率，看美国、欧洲、日本、韩国，假如整个国家的微观杠杆率超越2.5倍，10年期国债收益率底子上也回不到3以上，到达这个水平之后，利率要想很高也很难，我国现在什么状况，我国的微观杠杆率正好在疫情之后超越250%，所以不管从微观杠杆的率的阀值，仍是从人口的阀值来讲，其完成在都不支撑利率有一个趋势性的上升，所以关于利率这类财物，咱们觉得尽管短期来讲，它或许不太或许立刻再进一步的下降，可是假如利率呈现必定程度的上升的话，其实仍然是一个比较许多配的种类。中美的钱银方针在每年会呈现很大的分解，关于美国来讲首要是收紧，关于我国来讲首要放松，这两个经济体在必定程度上其实有必定的脱钩，这种经济周期的错位带来方针的脱钩，曾经比较介意，介意美国收紧对人民币带来的压力，现在会发现对人民币没有影响，现实上本年以来现已有更多的国家开端抛弃在买卖傍边挂钩美元，而挂钩人民币，比方印度，这是为什么？咱们都很理解，假如通胀操控欠好，我是不敢再信任你的钱银，其实便是70年代的前史的重演。所以说汇率关于利率的方针的制约会越来越小。

再看一下产品，有两点：榜首点注意到经济作业会议把供给冲击作为经济下行第二个提法。这儿边提法的意思其实便是说政府也意识到假如过于严峻约束供给自身来讲也是影响经济开展，不要忘了GDP也不是简略含义上一个按需求来区分的，GDP其实最简略是按出产，多一份出产才干多一份GDP，比方粗钢没有出产就不会有GDP，这部分GDP就没有，假如要保添加在必定程度上意味着不能过于约束合理正常出产运作，不然数值是高不了。

所以我以为供给的问题在下一年相对而言重要性会下降，在供给端或许不会再像本年这样，由于“碳中和”所带来这种行政性的限产，首要从产品买卖逻辑来讲，咱们以为下一年更多应该是转向需求端。

需求有两个问题，榜首长时刻来讲需求或许仍是下行，可是短期来讲要面对政府保添加关于需求的影响，所以这儿边涉及到买卖节奏的问题，简略来说下一年上半年需求或许相对来说还可以，这儿边的问题需求分两块：一块我国的出资需求，一块美国的消费需求。下一年上半年处在一个什么阶段，处在我国在影响国内需求，美国的消费需求尽管在放缓，可是它仍是有必定的耐性，这个耐性意味着它的放缓不会那么快，这个阶段下，咱们觉得或许仍是有必定的支撑。

到下一年下半年，咱们觉得比较大的危险是来自于海外，以美国为代表的消费需求，或许会呈现比较大的下滑，那个时分或许会对整个产品的需求产生影响，我国这种方针的影响边沿功效面对递减，比方房地产接下来几个月的出售或许会康复，可是过一段时刻由于人口的问题出售增速也会放缓，这是关于整个需求节奏的判别。

看一下海外的状况，由于本年影响产品需求首要也是海外，海外当然在必定程度上必定跟它的钱银宽松是也联系的，可以看到产品价格在2008年之后的走势，其实和钱银的改动相关度是高于2008年曾经，2008年曾经钱银添加比较慢，产品价格的上涨也许多，阐明首要以为在产品定价傍边流动性要素十分重要，可是在本年一个比较有意思的现象咱们尽管看到美元的走强可是产品没有跌，曩昔两者底子上反向，美元的涨和跌往往反映美元流动性的改动，换句话说好像本年美元流动性的收紧没有对产品价格形成影响。

这儿边的问题在于本年美元的走强它反映的不是美国流动性的收紧，其实反映的是美国经济好于欧洲，这儿边首要是由于欧洲关于原油价格上涨，对它经济的负面影响比美国要大，美国现在买卖结构傍边和70年代最大的改动在哪，70年代美国关于原油的依赖性，对进口的依赖性远高于现在，十现在由于页岩油技能的开展，美国在甘愿上底子现已完成供需平衡，所以说原油价格的上涨，对美国经济的负面冲击要远远小于欧洲，所以在本年动力危机形式下，你会发现美国经济的耐性远远好于欧洲，这是本年美元走强十分重要的原因，而不是美联储钱银方针的收紧，由于你可以看到美国实践利率现在简直处在前史最低位。可是到下一年，下一年买卖美国这个商场最重要是方针，假如方针的大基调下一年是收紧，或许呈现超预期的收紧，意味着美国的实践利率有或许下一年会呈现显着的上升，并且带动美元有或许进一步上行，这种状况下对产品有负面影响。

包含最近，可以看到在国内的方针影响下，为什么有色的体现反而偏弱，弱于黑色的，在必定程度上是由于海外的紧缩预期更强所带来的，这是一个方针的买卖上的问题。

当然从需求的视点来讲，咱们觉得美国的消费十分要害的。美国现在财务的影响现已开端完毕了，可是美国的老百姓在曩昔两年傍边仍是有了许多的储蓄，不是每个月发的钱都花掉，这个储蓄到什么程度？这是美国的居民财物负债表，现金和短期存款便是黄色的柱子，你会看到其实曩昔美国老百姓是不怎样存钱的，他的那个黄色那根柱子底子上每年没有添加的，可是你看上一年和本年，这个黄色的柱子增了许多，这是曩昔没有见过的，一会儿美国老百姓的帐上多了许多存款，这是不多见的，增了2.3万亿美元，跟疫情比较。这2.3万亿，阐明即便现在没有财务补助，由于储蓄存款添加许多仍是可以扛一段时刻，这2.3万亿有一个欠好的现象假如把它依照收入来区分的话，会发现大部分的存款添加在前50%收入的人手里，后50%的人收入的人大约只增了不到1千多亿，他大约拿到手9000多亿，他花掉了大部分，由于越低的人其实越爱花钱，并且可以看到黄色彩这些人在疫情期间购买耐用品的增量，会发现收入越低的人买的越多。

所以从收入分配视点来讲，边沿上独爱花钱那部分人现在充裕空间比较有限，现在底子上以为美国现在消费处在一个什么状况？接下来消费的耐性首要体现在有钱人这块集体上，有钱人首要的开销在服务，有钱人开销倾向更当乐意华在服务商，而不是乐意花在产品上，所以美国在接下来半年傍边，服务上的开销耐性会更强，产品咱们判别它大约会坚持现在的水平，可是不太或许再往上走，所以美国的整个产品消费开销大约从下一年二季度之后会又开端有一个比较显着的回落，那个时分或许会更多的体现在产品的需求上。

下一年股票是一个遍及性的时机

而不是几个作业的时机

最终讲一下股票。咱们以为下一年的股票是一个遍及性的时机，而不是几个作业的时机，所以称之为作业的分解特征下降，轮动增强。

首要咱们对下一年全体股票的观点，比本年要相对达观，这当然不是由于底子面，现实上，我国的股票的盈余现已进入到一个下行的周期，可是盈余下降的进程傍边，并不意味着股票不可以上涨，在曩昔盈余下滑的时分，股票上涨一般简略在上半年呈现，并且往往伴跟着钱银的宽松和M1的上升。咱们以为股票的上涨更多体现一个流动性推进的特征，流动性推进的特征反映在股票上是一个什么现象，假如咱们去比较上涨股票的数量和指数的体现，会发现只需是在盈余推进的行情下都是结构性的行情，由于我国现在的经济周期的特色假如是盈余上升的，必定不是一切作业的盈余都很好，必定是会集在一部分政府支撑的或许长时刻有开展空间这种盈余才会好。

所以像2016年到2018年，包含曩昔2年，股票的特色都是这样，盈余驱动便是结构性的行情，作业与作业之间的差异分解十分大，一旦进入整个经济下滑的时分，其实会发现作业之间的盈余差异是在缩小，由于即便再好的盈余作业，也会面对经济下行的压力。这个时分变成流动性的要素占有了主导，当流动性要素占有主导的时分，便是一个普涨的特色。并且作业的轮动会比较快，便是你很难简略的说一年下来，最好的作业是哪一个，曩昔几年你可以每一年都很明晰的讲最好的作业是哪一个，可是下一年的特色，咱们以为是差的作业好的作业都有时机，差的作业有估值修正的时机，好的作业当然仍是有或许享用景气量高的特征，可是它的估值上现已体现出来，它也不会总是有时机。

在2014年到2015年，2019年上半年行情都是这种普涨特色。首要靠流动性推进的，在整个股票的装备上咱们主张下一年应该是愈加均衡，不要过于会集。这是咱们关于股票全体的一些观点。当然关于指数体现来讲，仍然仍是看好500的体现，由于500的作业散布仍然是一切指数傍边最涣散，并且500盈余的安稳性也比300在曩昔来看要更好，首要是由于300的盈余更简略受我国经济周期的影响，而500由于它的收入散布有一部分是海外收入，所以看到500的盈余中枢没有显着下降，相关于我国经济周期的下滑会体现出更强的防御性，所以500现在估值仍是很低，由于本年500的上涨首要体现在盈余上，而不是体现估值上。

最终想说一个问题，从大的年代布景来讲，我国的经济阅历了从大周期到大消费的轮动，这是榜首次经济下滑，我国从出资驱动的经济形式转向消费驱动的经济形式，对应在整个商场作业装备上，消费类作业的装备超越周期类作业的装备，现在我国处在第二个转型期，我国的经济驱动从消费驱动转向工业晋级的驱动，咱们讲的制作业大的主题。所以体现在作业装备上便是制作业相关的装备权重开端逐渐超越消费类权重。在这个进程傍边，有一个很重要的改动，中美的股市一个相对强弱的改动，实践上在曩昔10年我国的股市一向跑输美股的，不管A股仍是港股，假如要找出理由，其实最简略的理由便是我国的ROE相关于美国公司的ROE是在继续回落的，伴跟着我国经济周期的下滑。

可是，你去看2008年曾经并不是这样，2008年曾经我国的股市体现好，与美国股市，由于我国公司ROE继续好于美国公司，这儿边很重要一个问题，假如我国真的可以做到在高端制作业层面上逐渐进步工业，进步竞赛力，完成更多的国产代替，实践上有利于进步国内的公司ROE，下降海外的公司ROE，由于你对它的需求会削弱，你逐渐的退出传统的制作业这块的商场，就意味着海外的全体本钱在不断的进步，由于曩昔是由于你过多的倚重于传统制作业，导致这部分的本钱比较低。

所以我国在整个工业上的晋级，自身从大的逻辑上是契合中美一个ROE一个相对优势的转化，可是这个东西能否需求，需求进一步靠时刻来验证。给一个比较成功的比方，日本在整个70年代，美国滞胀的时分，便是由于进步了自己制作业竞赛格式，使得日本公司的ROE相关于美国的ROE开端上升，所以在整个70年代全球体现最好商场不是美国，而是日本，当然咱们十分期望我国可以在高端制作业工业进步这条路上可以越走越远。

徐小庆简介

徐小庆结业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。2002年参加中金公司，从事国内固定收益商场战略研究作业近11年。2013年参加敦和财物办理有限公司，现任敦和财物办理有限公司经营办理委员会委员及首席经济学家，并担任敦和微观对冲系列基金的基金司理。

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